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城投债：城投下半场，双轮驱动，结构性分化加剧

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2022上半年，城投发债政策未出现放松，叠加年初窗口指导进一步收紧，导致城投债发行和净融资相较去年同期均有所下降。从内部结构来看，2022上半年私募债、低等级和区县级城投债发行、净融资规模及占比下降明显。不过，由于2022年以来市场整体流动性充裕，叠加城投债供给收缩，再现“资产荒”行情，城投债一级发行利率不断下降。

 

2022上半年，投资者普遍采用短久期下沉策略，1年期、低评级城投债表现更优。省内和省间的城投债利差分化放缓，多数省份城投公募债信用利差收窄。其中，强区域由于本身利差较低，今年以来整体利差压缩幅度不大，低评级压缩更多。弱区域之间利差变动出现分化，云南、辽宁、新疆和天津的城投利差大幅收窄，利差压缩幅度在50bp以上，主要得益于AAA高等级城投债利差压缩幅度较大。而青海、甘肃、贵州和广西城投总体利差仍延续走扩。

 

2022上半年城投债市场整体成交量同比大幅增加，换手率有所提高，折价成交幅度持续下降，流动性整体改善。分区域来看，今年以来较多省份城投债二级市场成交流动性得到改善，包括北京、四川、湖南、重庆、河北、山东和河南，换手率有所提高，折价成交幅度保持较低水平或有所下降。此外，天津、广西和云南等偏弱省份流动性也有所提高。

 

2022年初以来，城投政策已经相对稳定，很难再出现大起大落，为配置城投债提供了较为有利的环境。当前城投债评级利差已处于历史低位，而期限利差仍处于高位。从未来的行情演化来看，我们认为可能需要利率债期限利差率先压缩，进而带动信用债压缩期限利差的行情。

 

城投下半场，双轮驱动

 

因此，广发固收建议从两个维度去挖掘城投债收益，实现双轮驱动。第一个维度，强区域拉久期，经济财政基本面较好、债务管控能力较强的区域，可以适当拉长久期至3年左右。一方面由于期限较长票息收益增加，另一方面未来还可以赚取期限利差压缩的收益。第二个维度，继续下沉1年及以内城投债，赚取持有至到期收益，文中提供了两方面思路供参考。

 

广发固收建议关注城投债务滚续压力较大的区域，不建议过度下沉，未来估值调整风险可能较大，并且不排除私募债会发生展期或违约的潜在风险。一是警惕非标违约频发、非标融资占比偏高的区域，二是警惕未来1年城投债到期压力较大且土地出让较差的区域。

 

城投债结构分化加剧

 

根据中金公司统计，分区域来看，2022上半年信用债供给的区域分化仍在持续，广东、浙江、北京、江苏、山东、上海等经济较为发达的省市合计占到整体净增规模的63%，而辽宁、甘肃、贵州、海南、青海、内蒙古、吉林、黑龙江等偏弱区域融资仍为净流出。

 

再分评级来看，AAA、AA+、AA及以下（含无评级）筹资主体的信用债发行量分别为4.01万亿元、1.42万亿元和7587亿元，净增规模依次为9594亿元、5118亿元和1300亿元，净增量分别同比增长6851亿元、462亿元、-1394亿元，显然，供给仍在进一步向中高评级集中。企业性质方面，国企和非国企的发行规模分别为5.87万亿元和3221亿元，净增量依次为1.65万亿元和-494亿元，结构分化由此可窥一斑。

 

聚焦到城投债，板块内部的分化亦在持续，且2022上半年各省城投债的发行显著放缓，有18个区域的城投债发行量较去年同期下降，发行缩量的地区逾半数。

 

来自海通证券研究所的数据更显示，2022上半年城投债发行去区县化、去私募化趋势明显，AA及以下发行规模缩减。城投发债平台的行政级别以省及省会、地级市为主，区县及县级占比仅27.84%，较去年同期下降6.1个百分点。

 

针对“如何看待今年城投信用风险和城投债投资策略”的问题，中金公司进行的最新债市调查显示，有38%的受访者选择了“城投融资区域分化格局不改，考虑到东部优质省份收益率偏低，未来投资会向中部部分省份挖掘，但是久期会偏谨慎仍然会加大对这些区域的平台挖掘，获取一定超额收益”。

 

海通证券研究所固定收益研究首席分析师姜珮珊指出，“在整体防风险的基调下，当前管理层之于隐性债务严控增量的态度并未改变，因此投资者仍需关注债务压力边际陡增的区域风险。”

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